2016年以前，深桑达A（000032.SZ）主要是做商贸服务以及房地产业务，公司营收规模增长停滞，盈利连年下滑，扣非净利润一度亏损，不得不通过并购扩充业绩。外延式并购产生了几家盈利较强的子公司，员工数减少、费用的节省使上市公司整体的盈利水平有所提升；而并购标的均为实际控制人旗下的企业，深桑达A的净资产收益率在2019年得到非常明显提升，但短暂的好业绩在2020年上半年遇挫，公司的经营再次陷入低迷，二季度单季净利润从上年同期的2423万元下降至1987万元。
近日，深桑达欲再次大手笔收购关联方持有的中国电子系统技术有限公司（下称“中国系统”）96.72%的股权，标的公司盈利全靠个别下属子公司，却对母公司做出极为乐观的盈利预测，而所获业绩承诺不足长期股权投资评估增值额的一半，上市公司ROE将被稀释，标的公司改制时低价入股的投资方或将成为最大受益者。
深桑达A曾在2015年经历“至暗时刻”，当年扣非纯利润是-3793万元，该年底，公司以发行股份的方式收购了深圳神彩物流有限公司（下称“神彩物流”）100%股权、深圳市桑达无线通讯技术有限公司（下称“无线%股权以及捷达国际运输有限公司（下称“捷达运输”）100%的股权，对价分别为6244万元、6.02亿元和2.44亿元，增值率分别为49.05%、184.82%和36.59%；2016年，三家标的公司分别实现净利润1352万元、4477万元和1161万元，而上市公司的合并净利润仅为4576万元，比标的公司创造的净利润之和还少。
此次重组属于关联交易，交易对方之中，中国中电国际信息服务有限公司（下称“中电信息”）为深桑达A的控制股权的人，中国电子进出口总公司（下称“中电进出口”）为公司实际控制人中国电子信息产业集团有限公司（下称“中国电子”）控制的下属企业。
除了上述两家国企之外，交易对方还包括54位自然人，其中无线名自然人持有，神彩物流49%股权由28名自然人持有。2017年，神彩物流因遭遇合同诈骗，突然业绩变脸，该年的扣非纯利润是-5408万元，与1324万元盈利预测相比，完成率为-408.48%，原交易对方以6244万元对价为限，对深桑达A做出补偿。而该年无线通讯和捷达运输的净利润分别为5662万元和1326万元，深桑达的合并净利润仅为1307万元。2017年12月31日，深桑达A以3620万元将神彩物流卖给了控制股权的人中电信息，计算可知，上市公司对神彩物流的一买一卖总计亏损约436万元。
无线万元和1596万元，而深桑达在这两年的合并净利润分别为1.12亿元和1.58亿元，可见无线通讯是上市公司重要的盈利来源。无线通讯号称是中国最大的面向高速铁路移动通讯GSM-R系统的终端供应商，2013年和2014年的主要经营业务收入毛利率分别是83.79%和84.44%，评估报告预测该公司2020年毛利率将降至70%左右。事实上，无线通讯被纳入合并报表以后，上市公司铁路通讯设备的毛利率保持在80%左右，2020年上半年为82.83%，这样的盈利能力在同行业中实属罕见，同期高新兴（300098.SZ）和佳讯飞鸿（300213.SZ）的销售毛利率仅为29.61%和35.62%。收购报告书显示，无线项专利权，其中发明专利6项，在同行业中数量极少。2018年、2019年和2020年上半年，深桑达A的研发费用分别为3023万元、2439万元和1028万元，不及佳讯飞鸿的一半，比高新兴低了一个数量级。
2018年，深桑达A的净利润增长依旧源于并购，该年2月，公司以2.69亿元现金收购了深圳桑达电子设备有限公司（下称“桑达设备”）51％的股权，报告期内产生了5142万元净利润。2014年以前，桑达设备系中电信息全资持股的企业，同年10月，桑达设备引入扬中科中信息技术有限公司（下称“扬中科中”）作为战略投资者，以 2014年5月31日为评估基准日，桑达设备股东全部权益评估值为1293万元，扬中科中对其增资1243万元，持股票比例为49%，中电信息经减资调整后持股票比例为51%。而此次现金收购，以2017年6月30日为评估基准日，标的公司的评价估计价格暴增至5.27亿元，较账面净资产8510万元增值5.20倍。2017年，深桑达A本打算以发行股份及支付现金的方式购买桑达设备100%的股权，但迟迟未获得相关方批准，考虑交易成本等客观情况后改为现金收购，分别购买中电信息持有的26%股权和扬中科中持有的25%股权，构成关联交易。
交易对方承诺，桑达设备2018-2020年的扣非归属净利润分别不低于人民币4656万元、5736万元和6660万元，2018年和2019年实际实现扣非归属净利润5101万元和6080万元。评估报告预测，2020年至2022年，标的公司的营业收入将达到2.92亿元、3.29亿元和3.62亿元，净利润达到6780万元、7749万元和8583万元。遗憾的是，2020年半年报显示，桑达设备的营业收入为2183万元，纯利润是-297万元，与上年同期3508万元的营业收入和453万元的净利润相比显著下滑，恐怕难以完成全年业绩承诺。
前文所述的收购均属于同一控制下的控股合并，不形成商誉。从深桑达A的所有者的权利利益变动情况去看，2015年虽然定增募集了9.09亿元资金净额，但是受溢价收购影响，所有者的权利利益仅较上年增加了4.75亿元，2018年虽然实现了1.12亿元净利润，但是受溢价收购影响，所有者的权利利益反而较上年减少了5264万元。此外，公司对员工数大幅压缩，由2017年的1261人下降至2019年的433人，期间费用率由2017年的10.89%下降至2019年的9.98%，销售毛利率由18.12%提升至24.54%，净利润提升至1.58亿元。净利润的增幅高于净资产的增幅，2019年，公司的扣非摊薄净资产收益率提升至8.43%。
然而，同一控制下的控股合并对ROE的美化效应并不是对每一个案例都适用。近日，深桑达A拟以发行股份的方式购买中国系统96.72%股权，作价74.29亿元，以2020年2月29日为评估基准日，采用收益法评估标的公司100%股权的价值为76.80亿元，较账面净资产21.03亿元增值265.21%。截至2020年2月末，上市公司备考归母所有者的权利利益为41.61亿元，较重组前归母所有者的权利利益增加26.87亿元，增幅为182.27%，备考2019年归属纯利润是3.71亿元，较重组前增加2.38亿元，增幅为177.33%，2020年承诺纯利润是1.20亿元，比2019年实际扣非归属净利润2.27亿元还低，净利润增幅低于净资产的增幅，意味着这次重组很可能是一个稀释ROE、稀释每股盈利之旅。
交易对方承诺，标的公司2020年至2023年的扣非归属净利润累计不低于20.80亿元，相当于标的资产作价的28%。有必要注意一下的是，中国系统母公司长期股权投资的账面价值为29.35亿元，比其净资产21.03亿元还多，意味着中国系统主要的盈利来源很可能是其子公司。据收购草案披露，重要的子公司包括中国电子系统工程第二建设有限公司（下称“第二公司”）、中国电子系统工程第四建设有限公司（下称“第四公司”）和中电洲际环保科技发展有限公司（下称“洲际环保”），收益法评价估计价格分别为44.64亿元、45.49亿元和15.31亿元，合计105.44亿元，中国系统对三家子公司的持股占比分别是51%、51%和80%，按持股票比例计算三者合计评估值为58.21亿元，评估报告把长期股权投资作为非经营性资产来评估，收益法估值为82.81亿元，较账面价值29.35亿元增值53.46亿元。如此看来，交易对方的业绩承诺不及标的公司长期股权投资增值额的一半。
中国系统的前身为中国电子系统工程总公司，2016年7月改制为有限责任公司，改制后注册资本为1亿元，其中中国电子出资4100 万元，持股票比例为41%，其余投资者出资5900 万元，持股票比例为59%；同年11月，中国系统以资本公积转增资本，注册资本增加至5亿元，其余投资者包括陈士刚、横琴宏德嘉业投资中心等五家合伙企业、德盛投资集团有限公司、深圳优点投资有限公司、强国天时投资（深圳）有限公司、深圳市总章隆盛实业有限公司以及湖南万建房地产开发有限公司。
2018年，中国系统发生了两次股权转让：一次是该年9月，强国天时向德盛投资转让3.577%股权；另一次是该年12月，德盛投资向珠海宏寰嘉业投资中心转让1.49%股权，转让作价均以标的公司2017年归母净资产为基础，对应中国系统的估值分别为9.60亿元和10.81亿元。2019年12月，中国系统引入中电金投控股有限公司、中电海河智慧新兴起的产业投资基金（天津）合伙企业、中国瑞达投资发展集团有限公司、工银金融资产投资有限公司等投资者增资 20亿元。通过引入投资者，中国系统的注册资本由5亿元增加至7亿元，包括中电金投增资8000万元，中电海河增资5000万元，瑞达集团增资2000万元，以及工银投资增资5000万元。此次增资中国系统的估值暴增，2018年12月31日的收益法评估显示，中国系统股东全部权益的投前估值为50亿元，投后估值为70亿元，为2020年2月29日76.80亿元的估值埋下伏笔。
耐人寻味的是，除工银投资之外，愿意在深桑达A之前吞下这笔高估值的三位投资者均与中国电子有密切的关联。企查查显示，中电金投由中国电子全资持有，中电金投对中电海河持股票比例为49.98%，瑞达集团亦由中国电子全资持有。然而，德盛投资向珠海宏寰转让中国系统1.49%股权的交易发生在2018年12月，却不以2018年的收益法估值为基础，仅以2017年12月31日的账面净资产为基础。深桑达A在回复深交所问询函时表示，中国系统为促进公司长远良性发展，同时建立对洲际环保管理层的激励和约束机制，引入洲际环保管理层对中国系统来进行投资，由员工持股平台珠海宏寰以1610万元受让该等股份。横琴宏德嘉业投资中心与横琴宏图嘉业投资中心已是中国系统改制时引入的员工持股平台，其他合伙企业的合伙人是否为标的公司的员工尚未可知，但通过此次深桑达A的溢价收购以及覆盖率较低的业绩承诺，标的公司引入的投资人将可成为“小赢家”。
本次深桑达A收购中国系统股权的交易中，德盛投资、深圳优点、隆盛实业、工银投资以及中电海河基金共五名交易对手方合计持有中国系统24.23%股权，这五名交易对手方未做出业绩承诺安排。据介绍，德盛投资、深圳优点、隆盛实业三家公司均为中国系统2016年自全民所有制企业改制为有限责任公司时，通过公开进场挂牌程序增资扩股引进的财务投资者，工银投资、中电海河基金为中国系统2019年12月以市场化债转股暨非公开协议增资引进的财务投资者，不参与标的公司的实际经营管理，未参与本次交易的业绩承诺。从入股标的公司的成本判断，德盛投资、深圳优点和隆盛实业将可成为此次上市公司溢价收购的“大赢家”。
前文提到，中国系统母公司的长期股权投资比其净资产还多，子公司中，第二公司、第四公司和洲际环保2019年的净利润分别为4.63亿元、4.74亿元和3928万元，而中国系统的合并纯利润是7.29亿元，比这三家子公司的净利润之和还少。在此情形下，评估报告预测，中国系统母公司在2022年能够扭亏为盈，2022-2024年的净利润将可达到766万元、1.62亿元和2.30亿元，毛利率在22.30%左右。据介绍，母公司历史主营业务为工程业务，在完成现有工程业务在手订单后，不再从事高科技工程相关业务；2019年向现代数字城市业务方向转型，收入占比逐步提升。截至2019年年底，中国系统已对接联系部委、省级客户361个和地市级客户216个，行业+市场方面已与54家金融机构和39家交通、能源重点企业对接合作，并确定2020年销售目标为55亿元。另一方面，企查查显示，中国系统曾在2020年7-8月被北京市三家法院强制执行。
收购草案没有对数字城市的经营范畴做出清晰的界定，在中国系统已签订还没完成合同列表中，招远项目—智慧交通二期、任丘智能交通系统工程PPP项目赫然在列，在建工程明细中，中电智通智能交通PPP项目在列。而在2018年，上市公司收购桑达设备时，中国电子及所属企业已在新型智慧城市建设领域开展了诸多业务，当时的收购报告书称，与桑达设备有重叠业务的公司为中国系统，重叠项目为任丘智能交通项目工程，中国电子承诺，作为上市公司实际控制人期间，其控制的别的企业将采取比较有效措施避免未来新增与上市公司及其控股子公司主营业务构成竞争的业务，但从前文提到的几个项目来看，中国系统是否与桑达设备产生竞争有待考量，标的公司所开展现代数字城市的业务实质与关联方深挖多年的新型智慧城市业务是不是真的存在大量交集亦是一个问题。中国系统的母公司在尚未盈利的情况下，收益法下经营性资产被评估为5.92亿元，存在被高估的可能，如果现代数字城市业务在执行中成为新型智慧城市的升级版，那么，中国系统将如何在众多关联方已拓展业务的夹缝中生存呢？